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而原油需求则随着全球制造业PMI的企稳有所回暖

  1月3日,美军空袭致使伊朗苏莱曼尼少将丧生,美伊冲突拉开序幕。随后伊朗政府宣布中止履行伊核协议,并向美军驻伊拉克空军基地发射导弹,10日美国正式宣布对伊朗进行新一轮制裁。美伊冲突爆发初期,国际油价出现暴涨,但随后美国和伊朗后续应对措施都相对克制,油价又吐回涨幅。美伊冲突之所以会引发油价上涨主要原因在于中东是重要产油地区。历史上第一次石油危机和第二次石油危机导致油价涨幅均超过200%,而90年代以来爆发的海湾战争和伊拉克战争也导致油价短期飙升,但涨幅有所减弱,随后油价也均出现回落。油价上涨往往会导致通胀明显攀升,1973年、1978年和1990年三次石油危机的爆发都引发了美国高通胀,而油价与我国PPI走势也密切相关。这次美伊冲突升级是否会影响未来油价走势?又会如何影响通胀?

  未来油价如何演绎?油价取决于供需,近期上涨主因供小于需。作为一种商品,历史上油价走势与原油供需关系密切相关。19年10月以来国际油价出现上涨,主要原因在供给缺口,9月沙特因石油设施遇袭导致原油产量大幅下滑,而原油需求则随着全球制造业PMI的企稳有所回暖。中性情况下,20年原油供需基本平衡,布油或维持在60-75美元/桶之间。需求方面,今年全球经济进一步失速风险不大,EIA和OPEC预测2020年全球原油需求会小幅反弹。供给方面,考虑OPEC与非OPEC达成的最新减产协议,2020年全年原油产量或是先降后逐步回升的情况,EIA预测全年供给与需求扩张相似。如果美伊冲突不进一步升级,短期扰动或加剧国际油价波动,但我们预计全年布伦特原油价格或在60-75美元/桶之间震荡。美伊冲突全面升级或导致短期油价突破100美元/桶关口,但概率较低。近期美伊冲突为未来原油供给增添了不确定性,如果美伊局势进一步恶化,中东整体原油供给都会受到影响。以第三次石油危机来衡量最坏的情况,冲突全面升级或导致原油价格短期突破100美元/桶的关口,但也不会维持太久。目前来看,美伊冲突进一步恶化概率较小。一方面,油价大涨不利于美国经济和股市,这是美国总统特朗普不想看到的。另一方面,18年以来美国对伊朗的制裁导致其经济持续下滑,也没有意愿扩大冲突。但是如果美伊关系不能缓和,我们认为今年中东地区还是会小冲突不断,这可能会加大今年油价的波动。

  全年通胀如何看?全年PPI或将温和回升。从19年年初开始,货币和社融增速企稳回升,近期经济出现短期改善,若今年经济出现好转,中性情况下20年PPI同比增速或将温和回升。而如果美伊冲突升级,油价上涨或导致短期PPI同比提高6个百分点左右。油价影响燃料分项,是19年非食品主要拖累。非食品CPI分项下的交通运输燃料价格和水电燃料价格与油价走势基本一致,但变化幅度相对较小。通过其传导,我们测算油价同比上升1个百分点,将导致非食品CPI上升0.014个百分点左右。19年非食品CPI走弱就是主要受油价拖累,交通通信和居住分项贡献了非食品CPI大部分跌幅。今年CPI将呈现食品回落而非食品小幅回升的格局。中性条件下,非食品CPI或将跟随PPI回升,全年中枢或在1.6%。而生猪生产出现恢复,未来猪价或将回调并带动食品CPI回落。1月高点过后,CPI有望逐步落回至温和区间,并于下半年降至3%以内。若短期油价达到100美元/桶,或将导致CPI上升0.6个百分点左右,但美伊冲突升级只会带来短期扰动,不会改变全年通胀回落走势。

  1月以来,美国伊朗冲突不断,中东局势一波三折。1月3日,美军空袭伊拉克巴格达机场,致使伊朗苏莱曼尼少将丧生,美伊冲突拉开序幕。隔天,美军驻伊拉克军事基地遭到小规模袭击,随后美国和伊朗都称已锁定对方多个潜在打击目标。1月6日,伊朗政府宣布将不再遵守对离心机数量的限制,中止履行伊核协议,8日伊朗向美军驻伊拉克空军基地发射导弹,作为报复方式。随后特朗普发表讲话称袭击未造成美方人员伤亡,同时强调限制伊朗的核野心并将对伊朗实施新的经济制裁,但也提及美伊有就共同利益合作的可能。10日美国正式宣布对伊朗进行新一轮制裁。

  由于局势动荡,国际油价短期内先涨后跌。美伊冲突爆发突然,市场初期以为局势会进一步恶化,英国布伦特原油价格从1月2日66.2美元/桶迅速上涨至1月3日68.4美元/桶,并且1月6日持续上涨至70.2美元/桶。但随后美国和伊朗后续应对措施都相对克制,市场对美伊冲突进一步升级的预期逐步降低,英国布伦特原油价格也从1月7日开始下跌,截至1月10日价格回落至66.5美元/桶。

  中东是重要产油地区,局势动荡会带来原油供给缩减的预期,并导致油价上涨。美伊冲突之所以会引发油价上涨主要原因在于中东是重要产油地区,其产量占全球总产量的比例逐年上升,2018年已经上升至34%。就中东各个国家具体来看,2018年沙特阿拉伯原油产量位居中东各国首位,占中东产量的比重达到40%。而本次冲突涉及的伊拉克和伊朗在中东的原油产量位居第二和第三,分别占比达到17%和14%。美伊冲突如果升级,伊拉克和伊朗的原油生产都会受到影响,而中东其他国家也会受到波及。因此,冲突爆发初期,市场对未来原油供给的缩减预期导致油价出现短期上涨。

  历史上中东局势出现大的动荡确实会带来油价的大规模上涨,其中第一次石油危机和第二次石油危机导致油价涨幅均超过200%。1973年10月爆发中东第四次战争,埃及、叙利亚对以色列发动攻击。随着冲突升级,阿拉伯产油国对支持以色列的西方国家实行石油禁运,中东原油供给急剧减少导致国际油价从1973年9月2.7美元/桶大幅飙升至1974年1月13美元/桶,累计涨幅达到381.5%。1978年底,伊朗巴列维王朝被推翻,伊朗连续多月停止输出石油,原油产量同比也大幅下滑至1979年的-39.6%。1978年伊朗原油产量占全球产量的比重达到9%,伊朗的局势动荡导致全球原油供需失衡并将国际油价从1978年10月12.9美元/桶推升至1979年11月40.8美元/桶,累计涨幅为217.1%。随后1980年9月伊拉克空袭伊朗,两伊战争爆发导致两国石油产量均出现大幅收缩,使得油价在1980-1984都处于较高水平。

  而90年代以来爆发的海湾战争和伊拉克战争也导致油价短期飙升,但涨幅有所减弱,随后油价也均出现回落。1990年8月伊拉克入侵科威特,海湾战争爆发,在多次谈判无果后,1991年初以美国为首的多国与伊拉克爆发大规模武装冲突。海湾战争使得伊拉克和科威特原油产量同比在1991年分别下滑至-86.6%和-78.4%,但供给收缩的预期已经事先反映在国际油价上,1990年7月-10月间油价从17.2美元/桶攀升至34.5美元/桶,累计涨幅超过100%。1991年2月海湾战争结束,油价从高位回落至18.1美元/桶,仅略高于战争发生之前的水平。而伊拉克战争时期,油价的反应更为超前。2002年下半年美国与伊拉克关系就已经明显交恶,国际油价在年末就开始出现上涨,2003年2月已经升至32.9美元/桶,累计涨幅为23.7%。到2003年3月伊拉克战争真正开始后,油价反而因为战事马上结束的乐观预期而开始回落。

  作为工业最重要的原材料之一,原油价格与生产密切相关,油价上涨往往会导致通胀明显攀升。1973年、1978年和1990年三次石油危机的爆发都引发了美国高通胀。具体来说,第一次石油危机期间,美国CPI从1973年9月7.4%大幅上涨至1974年1月12.3%,并且1974-1975年间连续15个月CPI同比突破10%。第二次石油危机期间,美国CPI同比再次于1978年10月8.9%上升至1980年3月的14.8%,创下历史新高。而第三次石油危机期间,随着原油价格同比增速从1990年7月的-2.8%迅速飙升至1990年10月87.3%,美国CPI也从1990年7月4.8%上升至1990年10月6.3%。

  而油价与我国PPI走势也密切相关。一方面,工业品价格中油气开采、燃料加工、化学制品等多个行业价格走势均与油价变化趋同;另一方面,21世纪以来我国石油需求大幅增加,我国经济变化对油价的影响也越发重要。从历史情况来看,国际油价确实与我国PPI走势密切相关。2001-2003年间,原油价格同比从2001年11月-42.2%大幅攀升至2003年2月64.6%,PPI同比也从2002年1月-4.2%上涨至2003年3月4.6%。2015-2017年间,原油价格同比从2015年8月-54.3%大幅上涨至2017年1月80.0%,我国PPI随之从2015年9月-6.0%大幅上升至2017年2月7.8%。

  作为一种商品,油价走势本质还是要回到原油供需关系上。当原油供给大于原油需求时,油价下跌;当原油需求大于原油供给时,油价上涨。具体来看,2015年2季度原油供给比原油需求多2.9百万桶/天,随后供需差异逐渐缩小变为供不应求,2017年4季度原油需求比供给多1.3百万桶/天。供需的变动带动油价从2016年1月29.8美元/桶持续上涨至2018年5月73.4美元/桶。而19年三季度原油供给出现了2.4百万桶/天的缺口,这也是近期油价从10月57.3美元/桶上涨至12月63.3美元/桶的重要驱动因素。

  近期原油供需短期失衡是因为供给大幅萎缩。2019年9月,沙特阿拉伯境内石油设施遭到无人机袭击,造成沙特境内石油生产能力大幅削减,致使沙特原油产量同比增速从2019年8月-5.3%大幅下滑至2019年9月-16.24%,同期欧佩克原油产量同比也从-8.7%下降至-12.4%,进而带动原油总供给量同比增速从2019年2季度0.6%由正转负至2019年3季度-1.2%。

  而原油需求则随着全球制造业PMI的企稳有所回暖。受益于美联储货币宽松转向和中美贸易摩擦缓和,全球制造业PMI从2019年6月的49.4%逐渐回升,并于11月开始连续两月站上荣枯线以上。全球经济的边际回暖也带动原油总需求同比增速从2019年2季度0.7%上升至2019年4季度1.3%。

  中性情况下,20年原油总体供需基本平衡。需求方面,今年全球经济进一步失速风险不大。主要发达国家中,受益于19年美联储货币政策转向,未来半年内美国经济支撑仍在,趋势虽然放缓,但衰退风险暂消;而英国脱欧问题有望在今年尘埃落地,欧洲内部和外部环境都会出现边际改善,净出口对经济的拖累将减弱。根据EIA和OPEC的预测,2020年全球原油需求会小幅反弹,好于19年的情况。供给方面,若中东地区不出现明显动荡,考虑OPEC与非OPEC达成的最新减产协议,2020年全年原油产量或是先降后逐步回升,EIA预测全年供给与需求扩张相似。在原油需求和供给都出现边际好转的情况下,2020年全年原油将处于供需基本平衡的状态。

  但是近期美伊冲突为未来原油供给增添了不确定性。尽管目前伊朗原油产量和原油出口量在全球总供给的占比不高,均不到5%,但目前全球原油供需处于紧平衡状态,伊朗的原油产量短期难以由其他产油国弥补。而如果美伊局势进一步恶化,我们认为中东整体原油供给都会受到影响。一方面,伊朗对美国的报复行为将主要针对美国在中东地区的军事力量,这会导致伊拉克境内出现局势动荡,而伊拉克也是中东地区重要的产油国。另一方面,如果冲突进一步升级,伊朗也有可能对美国在中东的盟友进行袭击,沙特首当其冲。此外,如果伊朗短期封锁了霍尔木兹海峡,将严重影响全球石油贸易运输,也会带来原油供给的减少。

  中性假设下,布油或维持在60-75美元/桶之间,但美伊冲突升级的线美元/桶关口。前面已经提到,今年中性假设下原油供需都会出现小幅回暖,原油供需整体平衡。如果美伊冲突不进一步升级,我们认为全年布伦特原油价格或在60-75美元/桶之间,但短期扰动或加剧国际油价波动。而历史上三次石油危机导致油价分别上涨超过300%、200%和100%,如果以第三次石油危机的标准来衡量最坏的情况,那么美伊冲突全面升级或将导致布伦特原油价格短期突破100美元/桶的关口,但也不会维持太久。

  一方面,油价大涨不利于美国经济和股市,这是美国总统特朗普不想看到的。19年美联储开启了连续三次的“保险式”降息,受此影响,美国经济出现边际改善,Markit制造业PMI从去年9月开始持续回升,流动性宽松下美国股市也屡创新高。但是美联储降息的重要理由之一就是美国通胀一直比较疲软,而如果美伊冲突升温将导致油价大涨,进而带动美国通胀回升限制美联储的宽松空间,也会影响美国经济和股市。我们认为特朗普在此时对伊朗发难,部分是为了竞选提高民意的意图,如果冲突进一步恶化导致经济和股市出现问题,反而得不偿失。

  18年以来美国对伊朗的制裁导致其经济持续下滑,伊朗或也没有意愿扩大冲突。其实美伊冲突不是近期才爆发,18年5月,美国总统特朗普宣布退出伊核协议,随后对伊朗进行经济制裁来施压。受制于美国的打压,伊朗经济出现下滑,伊朗也无心将冲突进一步升级。但是如果美伊关系不能缓和,我们认为今年中东地区还是会小冲突不断,这可能会加大今年油价的波动。

  3.全年通胀如何看?关注油价是为了分析其对通胀的影响,那么今年全年通胀走势如何?我们首先来看看油价影响更大的PPI。

  PPI或将温和回升,油价影响不容忽视。PPI走势其实与经济更为相关,而兵马未到粮草先行,经济反弹之前往往需要看到信贷好转。19年初社会融资增速和M1同比增速均已触底反弹,11-12月PMI连续两月站上荣枯线也反映经济出现短期改善。若今年经济出现好转,中性情况下20年PPI同比增速或将跟随经济好转温和回升。而如果美伊冲突导致油价短期达到100美元/桶,考虑到油价对PPI的拉动,PPI同比增速短期或将提高6个百分点左右。

  CPI。从历史数据来看,交通和通信分项下的交通运输燃料价格和居住分项下的水电燃料价格与油价走势基本一致,但变化幅度相对较小。2015年1月油价同比跌幅达到55.8%,交通运输燃料CPI和水电燃料CPI同比也分别下跌18.3%和2.0%。而2017年7月-2018年6月,油价同比增速从8%上升至60.1%,同时期交通运输燃料CPI同比从1.2%上升至17.8%。考虑到交通运输燃料和水电燃料分项在非食品CPI中的权重和油价变化幅度传导的减弱,我们测算油价同比上升1个百分点,将导致非食品CPI上升0.014个百分点左右。

  年非食品CPI主要受油价拖累而走弱,今年或将跟随PPI小幅反弹。19年通胀一直呈现食品强而非食品弱的格局,食品CPI走强与猪价大涨相关,而非食品CPI走弱其实就是受到油价的拖累。19年4月-10月非食品CPI同比从1.7%下降至0.9%,而受到油价拖累影响,同时期交通通信和居住分项CPI同比也分别从-0.5%和1.8%下降至-3.5%和0.5%,贡献了非食品CPI大部分跌幅。前面已经提到,中性条件下,若经济出现好转将带动PPI回升,非食品CPI或将跟随PPI小幅反弹。我们预计非食品CPI全年中枢或在1.6%左右,好于19年1.4%的均值水平。但是如果美伊冲突进一步升级,假设油价短期达到100美元/桶,或将导致短期非食品CPI相比于中性条件下上升0.8个百分点左右。

  CPI回落。19年11月生猪存栏和能繁母猪存栏均双双回升,而根据农业农村部1月8日的最新消息,19年12月全国能繁母猪存栏环比增长2.2%,连续3个月环比增长,这意味着生猪生产在有序恢复。考虑到存栏到出栏的时滞,2020年下半年猪价有望见顶回落,并带动食品CPI持续下降。值得注意的是,去年猪价从8月开始加速上涨,高基数效应下,今年猪价同比和食品CPI同比或在8月-10月加速回落。

  CPI将呈现食品回落而非食品小幅回升的格局。今年春节在1月末,预计短期内食品和服务价格都存在上行压力,考虑春节错位,1月或是全年高点。全年来看,生猪生产出现恢复,未来猪价回调将带动食品CPI逐步回落。而经济出现企稳迹象,非食品价格或将跟随经济好转小幅回升。1月高点过后,CPI有望逐步落回至温和区间,并于下半年降至3%以内。而如果美伊冲突进一步升级,假设油价短期达到100美元/桶,考虑到油价对非食品CPI的影响和油价上涨对食品运输成本的拉动,CPI同比在短期有可能跳升0.6个百分点左右。但是就算美伊局势进一步恶化,油价可能也只是短期冲高,并不会对全年通胀走势造成太大改变。

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